ייסוריו של משקיע אקטיבי (ב')

תאריך עדכון אחרון: אוקטובר 21, 2022  /  קטגוריה: השקעות 101

מומחה הוא מישהו מחוץ לעיר  /  מיתוס

ויטלי כצנלסון, CEO של בית השקעות קטן בשם IMA (Investment Management Associates, Inc), הממוקם בדנבר קולורדו, הגשים את החלום האמריקאי. למזלו הוא היגר לארה"ב לפני 30 שנה, בהיותו בן 18, עם הוריו מרוסיה. אימפריית הרשע הייתה אז בשלבי התפרקות וכך התאפשרה יציאה המונית של יהודים לישראל. במחנה מעבר בווינה ניצלו הוריו את ההזדמנות, יחד עם רבים אחרים, לבקש מקלט בארה"ב.

בתפקידו הנוכחי ויטלי חייב להטיף לאקטיביות בהשקעות, כי אחרת לא יגיעו לקוחות. מי יהיה מוכן לשלם דמי ניהול עסיסיים למתווך 'שלא עושה דבר'. גאי ספיר (Guy Spier), מנהל קרן גידור ודמות ססגונית ששווה פוסט משלה, סיפר לא מזמן שלקוח זועם הודיע לו שהוא (ספיר) מיותר, והוא (הלקוח) יכול לדגור בעצמו במשך שנים על מניות של Berkshire Hathaway. ספיר הסכים אתו.

מנהל קרן אקטיבית שמשקיע כסף של אחרים חייב להקדיש את רוב זמנו לשיווק (אחרי הכל הוא מוכר חלום באספמיה), פרסום, ובעיקר מכירות, ואת שאר הזמן לשירות לקוחות אסרטיביים. מה על השקעות? זה החלק הזניח. כפי שאפשר לנחש, תפקיד כזה בהחלט לא מתאים למופנמים, כבדי לשון, או הסובלים מחרדה חברתית.

הבעיה שמתעוררת (תרתי משמע) שוב ושוב עם חלק מהלקוחות היא בעת היקיצה מהחלום. הם מגלים שלמרות המתודיקה המוקפדת והסימולציות המרשימות, תיק ההשקעות שלהם מפגר אחרי המדד, לעיתים בצורה משמעותית ולאורך שנים. אחד מהם כתב באכזבה, "מתחיל נהדר, עד שזה מאוחר". גם באנגלית זה מתחרז יפה.

להלן מכתב תלונה אמיתי של לקוח IMA והתשובה של ויטלי, שמציגים באור אכזרי את הבעייתיות הטבועה בניהול תיק מניות אקטיבי:

מכתב התלונה של הלקוח פותח במילים: העברנו לידיך לצורך השקעה $3M לפני שלושה חודשים, ונכון לאתמול הסכום גדל ב- 3.3%. בתקופה זו עלה מדד ה- 500 S & P ב- 8%… איך אתה חושב שאנו מרגישים?…

שלוש הערות שלי לפני שנפנה לעיקרי התשובה הארוכה והמפורטת של ויטלי:

1. נאיבי לקוות שניהול אקטיבי ישיג לאורך זמן תוצאות טובות יותר או אפילו דומות למדד. אם הרף גבוה מדי עבור BH, אזי הוא בוודאי גבוה מדי עבור IMA.
2. שלושה חודשים אינם מספיקים לצורך קבלת רושם שלילי (או חיובי) על ביצועי IMA או כל בית השקעות אחר.
3. דמי הניהול השנתיים של $3M ב- IMA עומדים על $32,500 (וזאת בהנחה המקלה שאין עמלות סמויות), ושל תעודת סל העוקבת אחר המדד (0.03% = MER) על $900. הם נגבים בכל מקרה – בין אם השוק עלה או ירד ובין אם זו שנה מעוברת או אחרת. האם הלקוח מבין שבשלוש השנים הבאות הוא ישלם קרוב למאה אלף דולר כדמי ניהול?

התשובה של ויטלי מרשימה, אבל יש בה טעויות (אם הוא באמת ובתמים מאמין במה שהוא אומר) או הטעיות (אם הוא אכן מכיר את המציאות). הנה כמה מעיקרי דבריו והערות שלי:

• "בנינו תיק השקעות לכל מזג אוויר"

האם קרן סל המחקה את ה- 500 S & P אינה בנויה "לכל מזג אוויר"? אינספור מחקרים אמפיריים הראו שקרנות סל מחקות מדד חסינות לפגעי מזג האוויר הכלכלי פי כמה מתיקי השקעות אקטיביים.

•  "מטרותינו הן, מצד אחד לא להפסיד כסף, ומצד שני לעלות בביצועינו על השוק הרחב"

מטרות נאות, אך האם אפשרי להשיגן? מסופקני. ראשית, בכל השקעה טמון סיכון להפסד כספי. האם ל- IMA יש מתכון לנטרול הסיכון הזה? בטוח שלא. שנית, את מקום ה- 500 S & P כמדד ייחוס תפס לפתע מושג מעורפל הנקרא "השוק הרחב".

•  "אינני יודע למה המדד עלה ב- 8% ואנחנו רק ב- 3%"

לגמרי צודק. גם גדודי הפרשנים ב- CNBC לא יודעים, למרות שהם מיטיבים להסתיר זאת מאחורי מסך עבה של מילים.

•  "אין לנו כלים לנבא מה יקרה בחודשים הבאים ובשנים הבאות"

רגע, רגע. הלקוח מתמרמר על ביצועי תיק ההשקעות שלו בשלושת החודשים האחרונים, לא על תחזית (עתידית) שהעכירה את מצב רוחו.

•  "אי אפשר להיות משקיע ללא אופק זמן ארוך"

נזיפה עקיפה, עדינה, ומוצדקת ללקוח חסר סבלנות. משקיע ואופק זמן ארוך הם שני צדדים של אותו מטבע.

•  "בניתוח חברה, אנו בוחנים את ההנהלה, בונים מודלים פיננסיים, ומנסים להבין מה עלול 'להרוג' את החברה. רק אז אנו מעלים ניחוש מושכל לגבי שוויה וממתינים בסבלנות לרגע שבו אפשר יהיה לקנות את מניותיה בהנחה משמעותית"

במשפט אחד מסכם ויטלי את הבלוף של ניהול אקטיבי. למעט מקרים קיצוניים, אי אפשר באמת "לבחון הנהלה". מודלים פיננסיים בנויים על (הרבה) הנחות של מה יקרה בעתיד, אבל בהערה #4 הוא עצמו מודה שזה בלתי אפשרי. כמו כן, רק באגדות אפשר לקנות מניות בהנחה. מלבד זאת, כספי הלקוחות כבר מושקעים, מניין ימצא ויטלי כסף נוסף? כדאי גם לשים לב שהמתלונן אינו מתייחס כלל לעבודה הקשה של האנליסטים ולאקרובטיקה הפיננסית של IMA. הוא רק רוצה תוצאות טובות יותר. הרבה יותר.

•  "אתה מכריז בגאווה שאתה בודק את חשבונך לעיתים קרובות כאילו שעשית את חלקך בשיעורי הבית. כתוצאה מכך אתה מושפע מרעש פיננסי מזיק. מספיק שתבדוק את חשבונך פעם ברבעון ותן לנו לטפל בכל השאר. הרי לצורך זה שכרת את שירותינו"

זוהי כבר נזיפה לא מנומסת בנודניק, אבל לגופו של עניין, ויטלי צודק. עם זאת, הבעיה בעינה עומדת ובסוף הרבעון הלקוח יגלה שעדיין תיק ההשקעות שלו מפגר אחרי המדד.

שתי החלטות "שנויות במחלוקת"

בין אם ויטלי יודה על כך או לא, תלונות מהסוג הזה גורמות לו לחשוב יותר על הטווח הקצר על חשבון הטווח הארוך. לקוחותיו העשירים אך חסרי הסבלנות, רוצים לראות תוצאות כאן ועכשיו. למרות שהוא טוען "בית ההשקעות שלנו אינו בשביל כל אחד ואני בסדר עם זה", הוא ללא ספק מושפע מהנושפים בעורפו.

ויטלי מודה ששתי החלטות שקיבל "שנויות במחלוקת". השקעה בעבר בסופטבנק (SOBKY-OTC US) ובהווה באובר (UBER-N). סופטבנק ללא ספק מיועדת לספקולנטים פרועים וההשקעה בה נבעה מתקווה לרווח קצר מועד. ממכתבו למשקיעים לא ברור אם התקווה התגשמה.

אובר זו אופרה אחרת. למרות הכנסה שנתית נאה, החברה מפסידה בכל שנותיה – גם לפני שנכנסה לבורסה. עכשיו אובר מתגאה ברבעון שלישי של EBITDA חיובית, אבל השוק אינו מתרשם לטובה ומחיר המניה ממשיך לרדת.

הפעם ייקשה על IMA להיפטר ממניות אובר. בית ההשקעות קנה רבות מהן בשני סבבים. הסבב השני היה לאחר שמחיר המניה ירד, אבל גם לאחר הקניה הוא המשיך לרדת ובינתיים אין סימן לתפנית לטובה. כמה ממשקיעיו של ויטלי פנו אליו בטרוניה, איך בית השקעות שמציג את עצמו כשמרן ומשקיע במניות ערך בלבד, מסתכן כל כך עם כספי לקוחותיו. תשובה של ממש לא הייתה לו, אבל לי יש: כדי להפיס את דעת לקוחותיו המתנדנדים (בין הישארות או עזיבה), הוא ניסה למלא את הקופה מתחת לרדאר בשני הימורים מהירים.

במכתב נוסף למשקיעים ניתח ויטלי בדיעבד את סיכויי אובר להצליח בעתיד והגיע למסקנה שבכל זאת היה כדאי להשקיע בה. עם זאת יתכן שיש מגמה שהוא לא הביא בחשבון. מדינות המערב נוטות היום לחייב פלטפורמות לתת יותר זכויות, כולל התאגדות, לעובדי כלכלת החלטורה. תהיה הפשרה שהפוליטיקאים יגיעו אליה אשר תהיה, הדבר יכביד על השורה התחתונה של חברות שיתוף הנסיעות, המשלוחים, והבנייה המעסיקות את עובדיהן ללא זכויות והטבות, שמהן נהנים עובדים קבועים.

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization)

לאובר ודומותיה יש נטייה מוגזמת לנפנף בשיפור מתמיד ב- EBITDA. מה שמשמח בתי השקעות המרגיעים בהודעות אלו את לקוחותיהם. אינני רואה-חשבון ואינני משקיע אקטיבי, אבל נראה לי שהדגשת הכנסות והתעלמות מהוצאות – שבלעדיהן לא יהיו הכנסות – מעוות את מצבה האמיתי של החברה.

באספת בעלי המניות בשנת 2003, הסביר וורן באפט במענה לשאלה, שגם אם לחברה אין הוצאות מימון (interest) ואין היא משלמת מיסים (נניח בגלל שעדיין אין לה רווחים ועובדיה לא מקבלים שכר), הרי שבלאי (depreciation) ופחת (amortization) הן הוצאות ממשיות ולכן השימוש במושג EBITDA בדרך כלל מטעה. צ'רלי מאנגר היה כרגיל בוטה יותר והציע להחליף את המילה EBITDA במילה בולשיט.

דרך אגב בלאי (depreciation) מתייחס לרכוש מוחשי (לדוגמה, משאית), ופחת (amortization) מתייחס לרכוש לא מוחשי (לדוגמה, רישיון שתוקפו פג אחרי פרק זמן מסוים). לכן כאשר צריך לתחזק או להחליף משאית או לחדש רישיון, זהו כסף אמיתי שיוצא מקופת החברה; ואז יש צורך בהטעיה חשבונאית גדולה יותר כדי להסתיר זאת.

לבסוף

מסחר בתדירות גבוהה 'הרג' את פרנסת סוחרי היום, ומסחר אלגוריתמי רגיל 'שחט' את סיכויי ההצלחה של הניהול האקטיבי שמלכתחילה לא היו גבוהים. לזה צריך להוסיף את המאבק העז בין מנהלי קרנות ובתי השקעות המתחרים אחד בשני. אמת ידועה שבתחום ההשקעות לא מקבלים בונוס על עבודה קשה או תהליכים מסובכים, לכן עדיף להשקיע היכן שקל ופשוט. וורן באפט השווה זאת לקפיצה לגובה: "יש כאלה שמתעקשים לקפוץ מעל רף בגובה שבעה רגל. אנחנו מחפשים את המקומות שגובה הרף פחות מרגל ומדלגים מעליהם בקלות".

עם זאת, מדעי ההתנהגות מלמדים שפסיכולוגיה עמוקה יותר מעורבת במניעים של אנשים לבחור בניהול אקטיבי של חסכונות חייהם. מורגן האוסל כתב על כך באחד הפוסטים האחרונים שלו, "דחף רב עוצמה גורם לנו להאמין שסיכון מתממש רק אצל אחרים. הם חסרי מזל, מקבלים החלטות טיפשיות, מוטים על ידי חמדנות ופחד; אבל אתה? אני? לא ולא".

גם מסיבה זו, אנשים שהפרוטה מצויה בכיסם מוכנים לקחת סיכון רב כדי 'להכות את השוק' בעזרת ניהול אקטיבי. עמוק בפנים הם מדחיקים את האפשרות שהשוק יקדים ויכה אותם.