אגדת מגלן מסרבת למות

תאריך עדכון אחרון: פברואר 19, 2021  /  קטגוריה: דעות

איך נרד לחקר האמת אם נפסיק לשקר אחד לשני?  /  מתוך סדרת הטלוויזיה The Closer

לאחרונה קראתי עוד מאמר על המשקיע הידוע פיטר לינץ', שהתפרסם בשנות השמונים תודות להישגיו בניהול קרן הנאמנות מגלן. לפי הכתוב, "פיטר לינץ' הוא אחד ממנהלי קרנות הנאמנות המצליחים ביותר בכל הזמנים. לינץ' הוביל את קרן מגלן לתשואה שנתית ממוצעת של 29.2% מ- 1977 עד לפרישתו לגמלאות ב- 1990 – כמעט כפול מתשואת מדד ה- 500 S & P בתקופה זו (15.8%)".

לכאורה אין שום דבר מיוחד בתיאור זה שהועתק מויקיפדיה, למעט העובדה המצערת שכמעט אין בו אף פרט נכון, והמעט שנכון אינו מדויק. כתורם ותיק לויקיפדיה, הצטערתי לראות שיש לה לעבור עוד כברת דרך ארוכה לפני שתהיה תחליף ראוי לאנציקלופדיה המסורתית.

תעשיית הכסף אוהבת לטפח אגדות אודות משקיעים ומנהלי קרנות בעלי הישגים יוצאי דופן שאפשר לסכם במשפט קצר ומרשים, גם אם הקשר בין האגדה למציאות רופף למדי. וויליאם ברנשטיין בספרו 'ארבעת עמודי התווך של השקעות' (2002) וספנסר ג'אקאב בספרו 'עץ אני זוכה, פלי אני זוכה' (2016) מוסיפים רקע והקשר להישגיהם של משקיעים מפורסמים, ומאירים אותם באור מציאותי יותר. פיטר לינץ' וקרן הנאמנות מגלן הם מקרה קלאסי כזה והרי העובדות:

פיטר לינץ' התחיל לעבוד בשנת 1965 כמתמחה בפידליטי השקעות, שכבר אז הייתה חברה גדולה של קרנות נאמנות וניהול כספים. אולם רק ב- 1977 הוא קיבל לניהולו קרן נאמנות קטנה בהיקף של עשרים מיליון דולר. חשוב להבין שסכום זה לא היה רכוש הקרן, כי אם סך הנכסים שהקרן ניהלה עבור משקיעים אחרים תמורת שכר טרחה. במקרה זה לא היה אפילו צורך לגבות שכר טרחה מפני שהייתה זו קרן פרטית שלינץ' ניהל עבור משפחת ג'ונסון שייסדה את 'פידליטי'.

הקרן נפתחה לציבור הרחב רק באמצע 1981 ולינץ' פרש ממנה ב- 1990. בתשע השנים האלה הייתה התשואה השנתית הממוצעת של הקרן 22.5% – רחוק מאד מהתשואה של 29.2% המצוטטת בכל פרסום אודות הקרן. יתר על כן, באותן שנים עלה מדד ה- 500 S & P ב- 16.5% (ולא 15.8%), מה שצמצם עוד קצת את הישגו של לינץ'. עובדות אלו אינן מוזכרות בסיפורי ההלל המיועדים לציבור שאינו בקיא בפרטים.

אי אפשר להכחיש ש 6% אחוז בממוצע מעל המדד במשך תשע שנים הם הישג נפלא, אבל זה לא הופך מנהל קרן לאגדי. למעשה מבין אלפי קרנות הנאמנות שפעלו אז בארה"ב, תמיד אפשר היה למצוא קומץ מנהלי קרנות שהצליחו באקראי להגיע לתשואה כזו ואיש כיום לא מכיר את שמם או את שם הקרן שניהלו.

באחד הראיונות הרבים שלו, הודה לינץ' שמשקיע ממוצע בקרן מגלן לא זכה ליהנות מפירות הצלחתה, והתשואה השנתית שהרוויח הייתה שבעה אחוז (7%) בלבד, וזאת כאשר המדד עמד כזכור על 16.5%! איך זה יתכן? ובכן לינץ' גלל את האשמה על המשקיעים שקנו את יחידות הקרן בשיא ומכרו בשפל – לפעמים מספר פעמים. בעוד שבהחלט היו גם כאלה, הוא כלל אינו מזכיר את העמלות המפלצתיות – גלויות ובעיקר סמויות – שמשקיעיו שילמו, וגם להן מן הסתם היה חלק בתשואה העלובה שנאלצו להסתפק בה.

ובכל זאת, לפיטר לינץ' היה הישג אחד שאיש לא יכול לקחת ממנו. בתקופת כהונתו עלה סך הנכסים המנוהלים על ידי הקרן מעשרים מיליון דולר ל- 14 מיליארד דולר (16 מיליארד, לפי מקור אחר). בעלי פידליטי התמוגגו מנחת, לינץ' קיבל, ובצדק, את חלקו בעוגה, ורק ציבור המשקיעים נאלץ להסתפק בפירורים.

למעשה אפילו הישג זה של לינץ' מתעמעם במעט כאשר יודעים שמחליפו הגדיל את סך הנכסים המנוהלים על ידי הקרן לחמישים מיליארד ועד שנת 2000 כבר ניהלה הקרן מאה מיליארד דולר.

מה בדיוק קרה שם

ההיסטוריה הקצרה של קרן מגלן בניהולו של פיטר לינץ' נחלקת בבירור לשניים: השנים 1984 – 1982 שהיו בעליל תור הזהב של לינץ' ובהן השאיר את המדד הרחק באבק, והשנים 1990 – 1986 שבהן הוא נאבק כדי לשמור על תשואה שעולה במעט מאד על זו של המדד.

לא צריך להיות אנליסט מחונן כדי לדעת את הסיבה לכך. בתקופה הראשונה קרן מגלן ניהלה מעט נכסים, ושני העקרונות שלפיהם פעל לינץ', "קנה מה שאתה יודע" + "צמיחה במחיר סביר" פעלו מצוין באותו זמן. הוא איתר חברות קטנות ובינוניות שייצרו מוצרי צריכה ובחן אותן לעומק ולא רק על הנייר. הוא ביקר באתרי החברות ודיבר עם מנהליהן, הוא התקשר לספקים ולקוחות עיקריים והתעקש להבין איך המציאות בשטח מתיישבת עם דפי המאזן וההודעות לעיתונות שפרסמו החברות.

מעט משקיעים פעלו אז בצורה כזו (השקעות ערך קוראים לזה היום). הרוב חשבו שבורסה היא סוג של קזינו שבו מניות הן ז'יטונים. כדי להבין את היתרון העצום שממנו נהנו לינץ' ודומיו (וורן באפט וצ'רלי מאנגר למשל) צריך לדמיין עולם שבו כמעט כולם עיוורים ורק קומץ בני מזל מסוגלים לראות. לא יהיה זה מוגזם לומר שעד סוף שנות השמונים של המאה הקודמת השקעות ערך היו מכונת כסף. מסיבות שתקצר היריעה לפרט בפוסט זה, הן כבר מזמן לא קיימות.

דווקא הצלחתו המטאורית של לינץ' הייתה בעוכריו. שמעו יצא למרחקים ומשך (המון) לקוחות חדשים שהגדילו במהירות את סך נכסי הקרן שלו. לפתע הוא מצא את עצמו עם יותר מדי כסף. הוא כבר לא יכול היה להשקיע בחברות קטנות בלי להעלות את מחיר מניותיהן והוא נאלץ להשקיע (א) בהרבה חברות שבעבר לא התקרב אליהן ו- (ב) גם בחברות גדולות. יתרונו היחסי – הכרת חברות קטנות לעומק (כאשר אחרים לא עשו זאת) – התנדף לאיטו.

לזכותו ייאמר שהוא ראה את הכתובת על הקיר, הבין שזמנו ככוכב זוהר עבר, ופרש לחלוטין מעולם ההשקעות המקצועי.

כמה עצות גרועות

במהלך הקריירה שלו וגם אחריה הירבה לינץ' להתראיין, לנאום, ולתת עצות למשקיעים נבוכים. צריך להודות שהוא משעשע וקל לחבב אותו, אלא שלצד עצות טובות ומועילות היו גם לא מעט עצות שכדאי לדחות. הנה כמה מהן:

"לך על עסקים שכל אידיוט יכול לנהל, כי במוקדם או במאוחר איזה אידיוט ינהל אותם."

גם אם נתעלם מהטון המתנשא, לא ברור איזה עסקים יכול כל אידיוט לנהל. האם אלו חברות תקשורת? אנרגיה? בנקים? טכנולוגיה? נדל"ן? …

"דברים אף פעם לא ברורים עד שזה מאוחר מדי."

זו הצהרה שבעליל מתאימה למשקיע אקטיבי, ולחלוטין לא רלוונטית למשקיע פסיבי או למשקיע ארוך טווח בקרנות סל מחקות מדד רחב, שעבורם הכל דווקא כן ברור.

"מצא משהו שאתה נהנה לעשות ותן את כולך. הכסף כבר יזרום."

אין צורך להרחיב, אלו הם סתם הבלים. גרסה מציאותית יותר היא: מצא עבודה במשכורת גבוהה מאד ובנוסף הקם עסק צדדי רווחי ביותר ותן את כולך. הכסף כבר יזרום.

"כדי לעשות כסף, אתה מוכרח למצוא משהו שאיש לא יודע או משהו שאחרים לא יעשו בגלל שיש להם דפוס מחשבה קשיח."

לזכותו של לינץ' צריך לומר שזה היה הלך הרוח בשנות השמונים. היום אנחנו יודעים שכדי לפעול לפי עצה זו צריך לעבור על החוק. כדי "למצוא משהו שאיש לא יודע", יש צורך במידע פנים, וכדי לעשות "משהו שאחרים לא יעשו" יש צורך לרמות משקיעים אחרים (מיידוף), להוליך שולל את מס הכנסה (טראמפ), או סתם לגנוב מתי שאפשר.

"אנשים דואגים לגבי סיכון במניות, אבל איגרות חוב יכולות להיות מסוכנות לא פחות."

אכן ישנם מקרי קצה שבהם "איגרות חוב יכולות להיות מסוכנות לא פחות" ממניות, אבל באופן כללי, זו הצהרה מטעה. באותה מידה ניתן לומר שאנשים דואגים לגבי תאונות דרכים, אבל כרישים יכולים להיות מסוכנים לא פחות.

"התעלם מתחושות הבטן שלך."

למשקיע אקטיבי יש תחושות בטן שהוא חייב להתעלם מהן ולפעול על פי העובדות בלבד כאשר הוא מחליט לקנות או למכור. למשקיע פסיבי ארוך טווח יש תחושות בטן רק כשהוא מאוהב (או רעב) ואז דווקא לא כדאי לו להתעלם מהן.

"קנה מה שאתה מכיר ואוהב."

גם 'עצת הדגל' שלו זכתה לביקורת לא מעטה. דויד צ'ילטון לדוגמה, לגלג עליה ואמר, "אהבתי לקנות דונאטס של 'קריספי קרים' (חברה שפשטה את הרגל) בדרכי לחנות הוידאו של 'בלוקבסטר' (עוד חברה שפשטה את הרגל). אופס, מוטב שהייתי מתייעץ עם ההורוסקופ שלי".

לבסוף

פוסט זה אינו לגמרי הוגן לפועלו של פיטר לינץ' מפני שהוא בוחן את הישגיו ומחדליו באופן אובייקטיבי. מכיוון שזה לא העולם שאנו חיים בו, ראוי לבחון את הצלחותיו של לינץ' ביחס לאלפי מנהלי קרנות הנאמנות האחרות שפעלו באותה תקופה בארה"ב, וביחס אליהם, הוא באמת היה עילוי.

ספרו One Up on Wall Street יצא לאור לפני למעלה משלושים שנה ואותות הזמן ניכרים בתוכנו. למרות שהספר מיועד בעיקר למשקיעים אקטיביים, הוא שווה קריאה ולו רק כדי להיווכח עד כמה השתנה שוק המניות וכמה חשוב להיות משקיע פסיבי.