באיזה חברות כדאי להשקיע

תאריך עדכון אחרון: אפריל 2, 2021  /  קטגוריה: דעות

עדיף לקנות חברה נפלאה במחיר הוגן, מאשר לקנות חברה סבירה במחיר נפלא  /  וורן באפט

וורן באפט יודע על מה הוא מדבר ורבים מסכימים אתו שאכן "עדיף לקנות חברה נפלאה במחיר הוגן, מאשר לקנות חברה סבירה במחיר נפלא", אך הוא 'שכח' להסביר איך אפשר לאתר אותה, מה הם הקריטריונים לסיווג חברה כ-"נפלאה", ואיך ניתן לקבוע מהו "מחיר הוגן".

לדעת רבים קל יותר להיתקל בחד-קרן בסלון מאשר ב"חברה נפלאה במחיר סביר" בשוק, אבל זו סיסמה קליטה ואם לא יורדים לפרטים, היא אפילו נשמעת מעשית.

מכיוון שבאפט סתם ולא פירש, אנסה לענות על שתי השאלות 'מהי חברה נפלאה' ומהו 'מחיר הוגן' מנקודת מבטו של משקיע עצמאי.

כמו ההבדל בין ארוטיקה לפורנוגרפיה, לא קל למצוא הגדרה מדויקת דיה לחברה איכותית. עם זאת ישנם מספר מדדים שמאפיינים (אם כי לא מגדירים בשלמות) חברות איכותיות. למשל, רווחיות יציבה ועקבית לאורך זמן, מתח רווחים גבוה מהממוצע בענף, חוב נמוך, לקוחות רבים, תעלת מגן (מפני תחרות) רחבה, והרשימה ארוכה (דרך אגב, תשלום דיבידנד אינו מאפיין הכרחי לחברה איכותית).

כדי לבחון חברות לאור מדדים אלה,

• יש צורך במידע אמין ועדכני על כל חברה;
• יש לנתח אותו בכלים מתמטיים מתקדמים;
• יש להסיק את המסקנות המתבקשות על סמך הסביבה העסקית הרחבה יותר בה פועלת כל חברה.

די ברור שסיכוייו של משקיע עצמאי להצליח בתהליך התלת שלבי הזה נמוכים עד לא קיימים. מה אם כן הוא או היא יכולים לעשות כדי לאתר את אותן חברות? הנה שש הצעות שעלו במשך השנים:

1.  בחירה אקראית

אחד מסיפורי הפולקלור הידועים בתחום בחירת מניות מתאר תחרות שנתית שבה משתתפים 'המומחים הכי גדולים בשוק ההון'. כל אחד מהם בוחר את עשר המניות שיצליחו ביותר לדעתו בשנה הקרובה וכן נבחרות גם עשר מניות באופן אקראי. עוד ממשיכה ומספרת האגדה, שהבחירה האקראית מנצחת כל שנה את המומחים.

אני מפקפק קלות באמיתות הסיפור וסבור שאם היה בו שמץ של אמת, היו מנהלי הקרנות האקטיביות (ובעצם גם כל אחד אחר) משתמשים בשיטה זו, לא רק כדי לשפר את ביצועיהם, אלא גם כדי להקהות את תדמית הלא-יוצלחים שדבקה בהם.

רק כדי לסבר את האוזן, בשתי הבורסות הגדולות בקנדה נסחרות כארבעת אלפים מניות; 1500 ב- TSX ו- 2,500 ב- TSXV. נראה לי, גם בלי חישובי הסתברות מתקדמים, שבחירה אקראית של מניות היא לא הדרך הנכונה לתשואה שנתית נאה.

2.  "חברה שכל אידיוט יכול לנהל"

ברב-המכר One Up On Wall Street (1989), כתב פיטר לינץ' שהוא מעדיף להשקיע בחברות קלות להבנה כמו "רשת מוטלים ולא [חברות המייצרות] סיבים אופטיים". זכותו. אלא שאז הוא מוסיף, "כאשר מישהו אומר [בזלזול] 'כל אידיוט היה יכול לנהל את מועדון הלילה הזה', אני רואה זאת כיתרון, מפני שבמוקדם או במאוחר, קרוב לוודאי שאיזה אידיוט ינהל אותו".

אני בספק אם הגישה הזאת עבדה בשנות השמונים, שהיו תור הזהב של פיטר לינץ', אבל אני בטוח שהיא תיכשל היום. התחרות בכל תחום חריפה כל כך, וממש לא קל למצוא חברה איכותית "שכל אידיוט יכול לנהל".

שנית, לא כל אידיוט בהכרח מנהל גרוע ולא כל מנהל גרוע הוא אידיוט.

ושלישית, הנהלה גרועה תוריד למצולות גם חברות שקל להבין את המודל העסקי שלהן.

במילים אחרות, גם הגישה של פיטר לינץ' לבחירת חברות שכדאי להשקיע בהן לא מחזיקה מים.

3.  חברות אהובות

קריאה במגזינים ובלוגים פיננסיים מעלה לעיתים תובנות עמוקות ומפתיעות לגבי חברות שהכותבים מחבבים. כדאי לקרוא כתבות ופוסטים טובים להרחבת אופקים או כבידור מזדמן. לא מספיק לסמוך עליהם לצרכי השקעה.

4.  חברות שנואות

נטייה שהייתה מקובלת לפני מספר שנים, גרסה שחברות שהציבור מתעב ובכל זאת קונה את מוצריהן ושירותיהן, מספקות כנראה מוצרים ושירותים שלא ניתן לוותר עליהם ולכן כדאי להשקיע בחברות אלו.

אפשר להתווכח אם התיאוריה נכונה (כנראה שלא), אבל אי אפשר להתווכח עם העובדה ש'הציבור' מכיר בעיקר חברות מוצרי צריכה וטכנולוגיה ואינו מפתח רגשות מכל סוג שהוא לגבי חברות מסקטורים אחרים כמו אנרגיה, חומרים, תעשיה, בריאות, נדל"ן וכדומה.

כדרכן של אופנות, גם זו חלפה עברה אחרי הריגוש הראשוני בלי להותיר זכר.

5.  חברות המנוהלות היטב

הנהלה טובה חשובה לכל סוג של חברה. אלא שלמרבה המבוכה, יש חברות עם הנהלה טובה שמצליחות ואחרות עם הנהלה לא פחות טובה, כושלות. גם ההגדרה להנהלה טובה לגמרי לא ברורה.

דויד צ'ילטון מכה על חטא בספרו 'הספר האמיד חוזר'. במילותיו הוא: "כמה מההנהלות שהייתי בטוח ביותר ביכולותיהן, רשמו את התשואות הנמוכות ביותר". הוא אמנם מדבר על הנהלות של קרנות נאמנות, אבל הדבר נכון לכל ההנהלות באשר הן.

6.  לפעול לפי המלצות מומחים

זוהי קרוב לוודאי ההצעה הגרועה מכולן.

ראשים מדברים בערוצי ההשקעות אינם מומחים אלא בדרנים. השכן / חבר / קרוב משפחה שמרוויח לדבריו 40% כל שנה אינו מומחה אלא גאוותן (או שקרן). יועצי השקעות אינם מומחים אלא אנשי מכירות.

כמובן ישנם גם מומחים שהרוויחו הון תועפות לאורך זמן בשוק המניות, אך אין להם כל סיבה לשתף את העולם בתובנותיהם (שאולי כבר לא רלוונטיות) במקום לנוח על זרי הדפנה.

מדריך לאיתור חברות איכותיות

לכאורה אין דרך מספיק טובה למשקיע עצמאי, שעסוק בעבודתו ומשפחתו ואינו רוצה לכלות את זמנו מול מסך המחשב בניסיון עקר למצוא חברות איכותיות. אלא שבעזרת אלימינציה ניתן בכל זאת להגיע לתוצאות סבירות בזמן קצר יחסית.

צעד #1            להשקיע רק בחברות ציבוריות

לעיתים אנשים מתפתים להשקיע בחברה פרטית אשר הם מכירים את מייסדיה, או חברה המבטיחה תשואה גבוהה מהמקובל. גם עבור הרפתקן זה לא רעיון טוב, אך עבור משקיע שמרן, זהו רעיון רע במיוחד.

חברה הרוצה להיסחר בבורסה חייבת לענות על מספר מבחני איכות ודיווחים רבעוניים בעוד שחברה פרטית משוחררת מכך.

צעד #2            להשקיע רק בחברות הנכללות במדד

כדי שחברה תיכלל במדד, עליה לעמוד בעוד סדרה של בדיקות ומבחנים המבטיחים שלפחות באותה נקודת זמן החברה ענתה על דרישות, כמו שווי שוק מינימלי, נזילות נאותה, נפח מסחר מספק, ועוד.

דוגמה לשני מדדים רחבים:

• במדד S & P / TSX Composite יש בסביבות 240 חברות (המספר לא קבוע).
• ובמדד S & P 500 יש בערך 500 חברות (המספר לא קבוע).

לגבי משקיע עצמאי שאינו יכול לבדוק את מצבה האמיתי של חברה או אם היא קיימת בכלל, חברות בבורסה והכללה במדד אמורים לתת לו ביטחון ראשוני שהשקעתו לא תרד לטמיון. צריך להדגיש שהביטחון אינו מוחלט, ולמרות הפיקוח של הבורסה עלולות להיות מעילות ומעשי רמאות.

צעד #3            זכור את מטרותיך

לכל אחד מטרות שונות, ולכן כל השקעה צריכה לנסות ולהשיג מטרות אלו בדרך הקצרה והבטוחה ביותר. אין טעם לסכן כסף שהרווחנו בעמל רב על מטרות שאינן מתאימות לנו.

ישנם משקיעים שבראש וראשונה רוצים:

• שימור השקעה.  אלו בדרך כלל ישקיעו בקרנות סל בטוחות יחסית.
• הכנסה שוטפת.  אלו בדרך כלל ישקיעו במניות דיבידנד אשר מסוכנות במקצת מקרנות סל.
• ערך פנימי גבוה.  אלו בדרך כלל ישקיעו בחברות מסוכנות יותר, שלדעתם מתומחרות בחסר.
• צמיחה.  אלו בדרך כלל ישקיעו בחברות צעירות עם פוטנציאל וסיכון גבוהים.

צעד #4            להשקיע רק בחברות גדולות

צבעי אסימונים במשחק פוקר מייצגים ערכים כספיים שונים. אסימון לבן מייצג את הערך הכספי הנמוך ביותר ואילו אסימון כחול (Blue-Chip) מייצג את הערך הכספי הגבוה ביותר. מסיבה עלומה נקראות חברות גדולות ויציבות 'אסימונים כחולים'.

לחברת אסימון כחול אין ולא תהיה הגדרה מדויקת, אבל יש הסכמה על מספר תכונות שלה:

• אחת החברות הגדולות, הוותיקות, והמובילות בסקטור שהיא משתייכת אליו.
• בעלת פריסה גיאוגרפית רחבה ומגוון מוצרים.
• בעלת יתרונות תחרותיים.
• רווחית ובעלת מאזן יציב לאורך זמן וכתוצאה מכך ערך מנייתה נמצא במגמת עליה.

בדרך כלל, אם כי לא תמיד:

• משלמת דיבידנד ומגדילה אותו מדי פעם מעבר לשיעור האינפלציה.
• רוכשת את מניותיה כאשר מחירן יורד מסיבה לא ברורה.

דוגמאות: שלושים החברות הכלולות במדד הדאו-ג'ונס וששים החברות הכלולות במדד 60 TSX הן 'אסימונים כחולים'.

לחברות קטנות ובינוניות, כמעט ואין חפיר (הידוע בכינויו המחמיא 'יתרון תחרותי') סביבן. שונה הדבר לגבי חברות גדולות. כל אחד יכול להבחין בתאגידי הענק החונקים כל תחרות, ובמונופולים שמחזיקים בכיסם הקטן את הרגולטורים. משקיע עצמאי יכול בקלות לאזן את יוקר המחיה המאמיר על ידי קניית מניותיהן של אותן חברות גדולות שמהן הוא רוכש מוצרי צריכה. אם תרצו זוהי הגרסה העכשווית לחוכמה העממית "אם אינך יכול לנצחם, הצטרף אליהם".

האם חברות מסוג זה "גדולות מכדי ליפול"? חד משמעית לא, אך קל יותר להצילן. אם יש משבר דוגמת בועת הדוט-קום (2002 – 2000) או המשבר הפיננסי (2009 – 2007), גם אסימונים כחולים עלולים לאבד מחצית מערכם. יותר מכך, גם בלי משבר עלולות חברות בודדות לפשוט את הרגל כתוצאה משחיתות או ניהול כושל (כמו במקרה של Enron Eastman Kodak, Nortel Networks, ולאחרונה Wirecard הגרמנית). עם זאת הסיכוי לכך קטן בהרבה מאשר בחברות קטנות ובינוניות.

בשלב זה הצטמצם מספר החברות הקנדיות שבטוח יחסית להשקיע בהן מכמה אלפים לששים בלבד, שאותן נוכל למצוא במדד ה- 60 TSX.

צעד #5            לחקור את המודל העסקי של החברה

עד כה היו כל הצעדים טכניים בעיקרם. אין זה מספיק. יש צורך להבין היטב איזה מוצרים ושירותים החברה מוכרת ולמי. אם איננו מבינים איך החברה מרוויחה כסף, איזה צורך היא ממלאת, מהן הבעיות שהיא פותרת ויוצרת, באילו אזורים היא פועלת, מה שווי השוק שלה, ואילו יתרונות יש לה על פני מתחרותיה, אזי כדאי להימנע מהשקעה בה.

צעד #6            לבדוק שהחברה משלמת דיבידנד ומגדילה אותו מידי פעם

משקיע שמחפש הכנסה שוטפת צריך לבדוק את גובה הדיבידנד, תדירותו, ואת היחס בין סכום הדיבידנד לרווחים שיש לחברה באותה תקופה. כמו כן, חברה המגדילה את סכום הדיבידנד אותו היא משלמת לבעלי מניותיה מעידה (בדרך כלל) על איתנותה הכספית ובטחונה בתוואי שבו היא מתקדמת.

צעד #7            התאמה לתיק ההשקעות

לא כל חברה טובה הכלולה במדד מתאימה לתיק ההשקעות שלנו. לדוגמה, יש חברות שמחזור העסקים הרגיל שלהם תנודתי מדי עבורנו או שטמון בהן סיכון רב מדי לטעמינו. כמו כן, אם ברצוננו לבנות תיק ממוקד וגם מגוון במידה, נאלץ להחליט איזו חברה תהיה בפנים ועל אילו חברות לוותר.

חסרונות

לשיטת הסינון הזו שלושה חסרונות בולטים:

1.  ישנן חברות מצוינות שמסיבה זו או אחרת אינן כלולות במדד. לדוגמה, חברות הנסחרות בבורסה של טורונטו, אבל רשומות מחוץ לקנדה.

2.  אין 'מציאות'. מחיר מנייתן של חברות מצליחות ישקף עובדה זו (אלא אם השוק כולו ירד).

3.  למשתמש בשיטה זו מובטח שהוא לא יתעשר במהירות (אבל גם לא יאבד את כספו בין לילה).

מהו מחיר הוגן עבור חברה איכותית?

האמת העצובה היא שאין למשקיע עצמאי דרך לדעת או לחשב מהו מחיר הוגן עבור חברה מסוימת. כן, אפשר לבדוק נתוני מפתח באתרים הפיננסיים (כמו מורנינגסטאר, גוגל, ויאהו), אבל איש לא ערב לנכונותם ואכן הם באמת לא אמינים. מספיק לראות את הבדלי הנתונים בין האתרים השונים כדי להבין זאת.

אפשר גם לבדוק את ההצהרות הפיננסיות הרבעוניות של חברות (כמו הכנסות, מאזן, תזרים מזומנים) ולחשב על סמך המידע שמופיע שם כל דבר שעולה על דעתנו, אלא שרחוק לא נגיע. הדיווחים בין אם לפי שיטה אחת (GAAP) או אחרת (IFRS), לפני ואחרי התאמות, סובלים מ'חשבונאות יצירתית' כבדה שנועדה לגלות טפח ולכסות את כל השאר.

לפעמים אפשר לקרוא במדור העצות למשקיע העצמאי את החוכמה הבאה, "קנה רק עם מרווח ביטחון". כלומר לקנות מניות בפחות מערכן האמיתי. אלא שקשה מאד להשתמש בעצה זו בלי לדעת את 'ערכן האמיתי' של אותן מניות.

למעשה, בלי מידע מהימן ועדכני (שבדרך כלל אינו בהישג יד), משקיע לא יכול לזהות מרווח ביטחון, גם אם זה ייפול על ראשו ויפצח בשיר.

העצה המעשית היחידה עבור משקיע עצמאי הרוצה לקנות את מניותיה של חברה איכותית היא: קנה מניות כאשר יש לך כסף והוסף עליהן בתקופות שבהן שוק המניות יורד.

לבסוף

משקיעים מצליחים רבים הנשאלים איך הם מחליטים באיזה חברות להשקיע, אומרים את אותם דברים גם אם במילים שונות. הם מחפשים חברות שיש להן את התכונות הבאות:

• מודל עסקי פשוט, ברור, וקל להבנה.
• דומיננטיות בתחום שבה החברה פועלת.
• מאזן יציב לאורך זמן, חוב נמוך, ותזרים מזומנים חופשי גדול.
• יתרון תחרותי וסף כניסה גבוה.
• הנהלה מצוינת.

משקיע עצמאי יכול לחסוך לעצמו שעות מחקר רבות אם יבחר בחברות שכבר שולטות בשוק ובעלות משקל כבד במדדי הייחוס. נכון שבדרך זו הוא לעולם לא יגלה את גוגל / אמזון / פייסבוק / אפל / מיקרוסופט / טסלה / שופיפיי הבאה, אבל גם רמת הסיכון של תיק ההשקעות שלו תהיה הרבה יותר נמוכה.