חזיון תעתועים בשם 'הערכת שווי של חברה'

תאריך עדכון אחרון: יוני 9, 2023  /  קטגוריה: השקעות 123

בלי מידע אמין ועדכני, כל המודלים הנוצצים יזייפו  /  גרסה לציטוט של רנדי פאוש

בלוגר חביב שאני נהנה לקרוא את הפוסטים שלו, פרסם לאחרונה גילוי דעת (ככה הוא הגדיר את זה) על הדרך הנכונה שבה יש להעריך שווי של חברה. הוא אמנם כתב זאת בגוף ראשון, אבל גם כמדריך למשקיע הנבוך. סקרנותי התעוררה מיד מפני שבכמה הזדמנויות בעבר לא הסתרתי את ספקותיי בדבר מהימנותן של הערכות שווי ובמיוחד יכולתו של משקיע קטן להוציאן לפועל. אחרי הכל גם מומחים מהשורה הראשונה, שנהנים מגישה לנתוני אמת עדכניים, חלוקים בדעתם והערכות השווי שלהם משתרעים על פני טווח רחב.

ראשית הוא מפרט הכנות שיש לעשות לפני שמתחילים. אלו אכן ראויות אבל קצת ילדותיות:

• אני חייב להישאר בתוך מעגל היכולות שלי.  מוסכם.
• עלי להיזהר מהטיית 'אני אוהב את החברה הזו'.  מוסכם.
• אני צריך לתעד את דעתי על החברה לפני שאתחיל בהערכת השווי.  מוסכם.
• עלי להשתמש ברשימת תיוג (checklist) כדי לא לשכוח דבר.  מוסכם.
• התהליך צריך להיות פשוט ולכלול ארבעה או חמישה משתנים לכל היותר.  מוסכם.
• עלי להגביל את פרק הזמן שאעבוד על זה.  מוסכם.

הוא שכח אמנם להוסיף מימיה ומצב רוח, אבל היי, אני מוכן לצאת אתו לדרך.

בשלב זה הקורא (אני) מגלה לאכזבתו שהבלוגר כלל לא מראה איך הוא אומד ערך של חברה, אלא רק מפרט עקרונות כלליים שעקביות ודיוק אינם הצד החזק בהם. לא אתעכב על נכונותם, רק אתקן כמה שגיאות צורמות ולא אופייניות למישהו עם יותר מעשרים שנות ניסיון בתעשיית הכסף.

צריך להבין את עסקי החברה לפני שמתחילים להעריך את שוויה

בדיקת המודל העסקי של חברה קודם להערכת שווי. אין שום הגיון ברתימת העגלה לפני הסוסים. אם החברה כעסק חי ונושם אינה עונה על סט מדדים שקובע המשקיע, אזי אין כל צורך להשחית זמן על מחירה הנוכחי בשוק, אפילו אם נראה שהוא נמוך למדי.

אגב, במקרה הנפוץ של חברה גרועה עם הערכת שווי מפתה, כדאי לזכור את דעתו הבוטה והלא מקורית של צ'ארלי מאנגר על כך: חתיכת חרא בקערת צימוקים היא עדיין חתיכת חרא.

הסתמכות יתר על נתונים המתפרסמים באינטרנט

אלו אינם מדויקים במקרה הטוב, שגויים כבדרך שגרה, או שקריים במזיד במקרה הרע. כפי שכתבתי בעבר (עם מספרים מעודכנים להיום), אחד הפרמטרים החשובים ביותר בבחירת מניות הם נתוני יסוד המתפרסמים באתרים פיננסים ובעיתונים עם מדור השקעות מפותח. הגישה לנתונים בדרך כלל חופשית או תמורת סכום חודשי נמוך. לכאורה, כולם קונים את הנתונים מאותם מקורות ומפרסמים אותם כמות שהם, אך רק לכאורה. אם נבדוק באותו זמן איזשהו נתון (רווח למניה לדוגמה) של אותה חברה בשניים או שלושה אתרים, נמצא למרבה המבוכה מספרים שונים, לפעמים בהפרש ניכר. איכשהו מצליחה תעשיית הממון לחבל גם בשירות בסיסי כל כך.

כמו שאנו יודעים, צרתו של האחד היא רווחתו של האחר; ואכן מספר חברות מוכרות נתונים אמינים וכלים לניתוחם לכל מי שמוכן לשלם (הרבה) עבורם. Thomson Reuters לדוגמה, גובה $22,000 לשנה עבור השכרת טרמינל בודד מוטען בתוכנה מלאה. תוכנה חלקית עולה פחות. Bloomberg גובה $27,660 לשנה עבור השכרת טרמינל בודד (יש הנחה לגופים השוכרים טרמינלים רבים לתקופות ארוכות) ויש לה כ- 350,000 מנויים!

אין אף משקיע קטן שיכול להצדיק הוצאת סכומים בסדר גודל כזה רק כדי לקבל נתונים אמינים. מי שכן יכול להרשות זאת לעצמו אלו הם מוסדות פיננסיים, שמנכים את הוצאותיהם מתשלומי המס שלהם.

הסתמכות יתר על מודלים ומומחים

מרשימת ההכנות של הבלוגר אפשר היה להבין שהערכת השווי תהיה פשוטה ותיעשה במו ידיו השריריות. מסתבר שהוא מסתמך על מודלים קנויים באקסל ועל חוות דעת באתרים כמו Zacks ו- MarketWatch. ספק אם הזמן והמחיר שווים את המאמץ. יתר על כן, אם אמינות הנתונים שהוא מזין למודלים שלו מפוקפקת, אזי לפנינו מקרה קלסי של  garbage in, garbage out.

בדיקה של יותר מדי חברות

למרות שהוא מצהיר על היותו משקיע פסיבי, פיתח הבלוגר תהליך הערכת שווי שמתאים יותר לסוחר יום. נראה שהוא התאהב במספרים הרצים וביכולתו הדמיונית למצוא מניות שמחירן נמוך מערכן. נו, יש תחביבים גרועים יותר.

כדי להימנע ממצב כזה יש צורך להיצמד לקו מנחה (אסטרטגיה) שמלכתחילה מנפה 95% (או יותר) ממספר המניות בשוק מסוים. אבל יש אפילו דרך טובה יותר למי שמרוב עצים לא רואה את היער: קניית שתי קרנות מחקות (ETFs): האחת שעוקבת אחרי מדד  ה- S&P 500  והשניה שעוקבת אחרי מדד S&P/TSX Composite.

זוהי תרופת קסם שתרפא את הבלוגר באופן מיידי מהצורך הכפייתי להעריך שווי של חברות ותשפר פלאים את תשואת תיק ההשקעות שלו.

חשש מוגזם מהטיות

בדומה להיפוכונדר שלא חדל לבדוק סימני מחלות שונות בגופו, גם הבלוגר בטוח שהחלטותיו נגועות בהטיות רבות, כמו פחד מהפסד, ביטחון עצמי מופרז, מעורבות רגשית, רדיפה אחרי אופנה חולפת, היצמדות למוכר (status quo bias), הטיית אישור, ריצה עם (או אחרי) העדר, דעות קדומות, ועוד. נראה שהמאבק הפנימי בתוכו רק מעורר בו חששות חסרי בסיס. גם כאן, שתי הקרנות המחקות יפעלו באופן מיידי כתרופת קסם וישקיטו את פחדיו.

אשליית מרווח הביטחון (Margin of Safety)

מאז שבן גרהם כתב ולימד על מרווח ביטחון (לקנות מניות בפחות מערכן האמיתי) אי שם באמצע המאה שעברה, השתנה שוק המניות מקצה לקצה. אמנם באפט ומאנגר מזכירים את זה מדי פעם כמרכיב הכרחי בכל השקעה מוצלחת, אבל למרות מאמציהם הבלתי נלאים והמודיעין שאין שני לו העומד לרשותם, הם עצמם לא מצליחים לזהות אחד כזה. לבלוגר יהיה קל יותר לצוד את הרוח בעזרת חכה מאשר למצוא מרווח ביטחון.

למעשה, כאשר הוא מגלה בעזרת שיטותיו המתוחכמות מקרה שבו מחיר המניה נמוך מהערך הפנימי של החברה, עליו לחפש את הטעות בחישוביו.

אשליית היתרון התחרותי (Moat)

ממש כמו אשליית מרווח הביטחון, גם רוב רובו של היתרון התחרותי התנדף עם השנים. למעט יתרון הגודל של תאגידי הענק, שיכולים לחנוק בעזרת משאביהם הבלתי מוגבלים כל תחרות, קשה לחשוב על איזושהי חברה קטנה או בינונית שיכולה להתבצר מאחורי חומה ותעלת מגן ולהיות בטוחה במוצריה, שירותיה, ונאמנות לקוחותיה.

למעשה גם חברת ענק אינה יכולה לנוח על זרי דפנה, אבל אם מישהו יתפוס את מקומה, תהיה זו קרוב לוודאי חברת ענק אחרת.

לבסוף

בסעיף אחרון ומשעשע, הבלוגר מצהיר ברצינות תהומית שאם חברה מסוימת אינה לרוחו, הוא לא יקנה את מניותיה. בום! זה מזכיר לי את יוגי ברה הזכור לטוב מפוסטים קודמים. עיתונאי ניגש אליו אחרי משחק ורצה לשאול משהו. "טוב," התרצה ברה, "אבל אם לא אדע את התשובה לא אענה לך".